如何融资
2013年9月
大多数融过资的初创公司，不止融一次。典型的轨迹大概是：（1）从 Y Combinator 或个人天使投资人那里拿到几万美元起步，然后（2）融几十万到几百万来把公司做起来，（3）一旦公司明显走上正轨，再融一轮或多轮来加速增长。
现实往往更混乱。有些公司在第二阶段融两次。有些跳过第一阶段，直接进入第二阶段。在 YC，越来越多已经融了数十万的公司来找我们。但这三阶段路径，至少是各家公司围绕其振荡的基准路径。
这篇文章聚焦于第二阶段融资。这是我们资助的初创公司在 Demo Day 上所做的事，这篇文章也是我们给他们的建议。
力量
融资有两重难：像举重一样难，也像解谜一样难。它像举重是因为说服人们拿出大笔钱本身就很难，这个难无法消除；它就应该是难的。但另一重难，很多可以消除。融资之所以像谜题，只是因为对大多数创始人来说它是一个陌生的世界——希望这篇文章提供的地图能帮上忙。
在创始人眼中，投资人的行为往往不透明——部分是因为他们的动机晦暗不明，部分是因为他们刻意误导你。而投资人误导性的方式与缺乏经验的创始人的一厢情愿，以一种可怕的方式叠加在一起。在 YC，我们总是提醒创始人注意这种危险，投资人对 YC 初创公司大概比对其他公司更谨慎，即便如此，我们仍然目睹着这两种不稳定成分不断混合、持续爆炸。[1]
如果你是缺乏经验的创始人，唯一能活下来的方法是给自己设置外部约束。你不能信任自己的直觉。我要给你一套规则，只要照做，就能帮你走过这个过程。某些时刻你会很想无视它们，所以第零条规则是：这些规则的存在是有原因的。如果没有强大的力量把你往另一个方向推，你就不需要一条规则来维持你走在正确的方向上。
作用于你的力量，归根结底来自作用于投资人的力量。投资人被两种恐惧夹在中间：害怕投了一家会没落的初创公司，以及害怕错过一家会腾飞的初创公司。这种恐惧的根源，正是让初创公司成为如此诱人投资标的的东西：成功的初创公司增长非常快。但快速增长意味着投资人无法等待。等到一家初创公司明显成功，就太晚了。要获得真正的高回报，就必须在初创公司的前途还不明朗时投入。但这反过来又让投资人担心自己将要投一颗地雷。而他们确实经常就是这样。
投资人如果可以的话，宁愿等。一家初创公司才几个月大，每过一周，你对它的了解就会大幅增加。但如果等太久，其他投资人可能会把这笔交易从你手里抢走。当然，其他投资人也都受同样的力量约束。所以往往发生的是，他们一直等到最后一刻，然后当有人行动，其余的人也不得不跟着动。
只在双向意愿时融资
成功初创公司融资的比例如此之高，以至于融资看起来好像是初创公司的定义特征之一。其实不是。快速增长才是一家公司成为初创公司的原因。大多数处于快速增长位置上的公司，会发现（a）引入外部资金有助于增长更快，以及（b）它们的增长潜力使得吸引这类资金变得容易。（a）和（b）对于一家成功的初创公司同时成立是如此普遍，以至于几乎所有成功的初创公司都会引入外部资金。但也可能存在这样的初创公司：要么不想增长更快，要么外部资金帮不上忙——如果你是其中之一，就不要融资。
另一个不该融资的时机，是你将无法成功融资的时候。如果你在能够说服投资人之前就去融资，不只是在浪费自己的时间，也在消耗你与那些投资人的信誉。
要么融资，要么不融
创始人在融资时最感到惊讶的事情之一，是它有多消耗精力。一旦开始融资，其他一切都会停摆。问题不是融资占用的时间，而是它会成为你脑子里最重要的事。一家初创公司无法长时间承受这种程度的分心。早期初创公司增长，主要靠创始人推动它增长，如果创始人移开视线，增长通常会急剧下降。
正因为融资如此消耗精力，初创公司要么进入融资模式，要么不进入。当你决定融资时，应该全力以赴，尽快完成，然后回去工作。[2]
在非融资模式下，你可以接受投资人的钱，只是不能为此花费任何精力。有两件事会占用精力：说服投资人，以及与他们谈判。所以在非融资模式下，你只能接受那些无需说服、愿意以你可以直接接受不需要谈判的条款投资的钱。比如，如果一位有声望的投资人愿意用标准文件以可转债的形式投资，估值上限合理或不设上限，你可以直接接受，无需多想。[3] 条款将以你下一轮股权融资时的情况为准。“无需说服"字面意思如此：零时间花在与投资人开会或准备材料上。如果一个投资人说他们准备好投资了，但需要你去开一次会见见合伙人，告诉他们不行——如果你不在融资模式，那就是融资。[4] 礼貌地说；告诉他们你现在专注于公司，等你融资时会联系他们；但不要被拖下滑坡。
投资人会尝试在你非融资模式时把你拉入融资状态，这对他们来说很有利，因为这样能在其他人之前得到接触你的机会。他们会发邮件说想见面了解更多。如果你收到一家风投机构助理的陌生冷邮件，即便你在融资模式也不该见——交易不是这样产生的。[5] 但即便收到合伙人的邮件，也要尽量推迟到融资模式时再见。他们也许说只是想聊聊，但投资人从来不只是想聊聊。如果他们喜欢你怎么办？如果他们开始谈给你钱怎么办？你能抗拒参与那种对话吗？除非你在融资上足够有经验，能和投资人进行真正保持随意的随意聊天，否则告诉他们你很乐意以后在融资时聊，但现在需要专注于公司，会更安全。[6]
在第二阶段融资成功的公司，有时会在退出融资模式后再跟几位投资人追加。这没问题；如果融资顺利，你可以做到这一点，而不必花时间说服他们或谈判条款。
获取投资人引荐
在跟投资人谈之前，你需要有人引荐。如果你在 Demo Day 上展示，你会同时被引荐给一大批人。但即便如此，也应该用自己收集的引荐来补充。
需要引荐吗？在第二阶段，是的。有些投资人允许你直接发商业计划书，但从他们网站的组织方式就能看出，他们并不真正希望初创公司直接找上门。
引荐的质量差别很大。最好的引荐来自刚刚投了你的知名投资人。所以当一个投资人承诺投资后，请他们把你引荐给他们尊重的其他投资人。[7] 其次是来自他们投资过的公司的创始人。也可以从初创生态中的其他人那里获得引荐，比如律师和记者。
现在有 AngelList、FundersClub 和 WeFunder 等平台可以把你引荐给投资人。我们建议初创公司把它们当作辅助资金来源。先从自己拿到的资源融资，那些平均会是更好的投资人。而且一旦你能说已经从知名投资人那里融到了一些，在这些平台上融资也会更容易。
未得"是"前，皆当"否"对待
把投资人的态度当作"否"来对待，直到他们毫不含糊地给出"是”——以没有附加条件的明确出价形式。
我之前提到投资人如果可以的话宁愿等。对创始人特别危险的，是他们等待的方式。本质上，他们是在吊着你。他们看起来就要投了，直到他们说不。如果他们说不的话。更差的人根本不会明确说不；他们只是停止回复你的邮件。他们希望这样能获得一个免费的投资期权。如果后来他们决定要投——通常是因为听说你是个热门项目——他们可以假装只是被分心了，然后重启对话，好像他们之前本来就快要投了一样。[8]
这还不是投资人会做的最糟糕的事。有些人会使用听起来像是在承诺的语言，实际上却不构成任何承诺。而一厢情愿的创始人很乐意跟他们做一半一半的理解。[9]
幸运的是，下一条规则正是应对这种行为的战术。但它奏效的前提是你不会被那个听起来像"是"的"否"欺骗。创始人在这点上被误导或产生误解是如此常见，我们专门设计了一个协议来解决这个问题。如果你相信某个投资人已经承诺，就让他们确认。如果你们两方对现实的认知不同，不论差异的来源是他们的模棱两可还是你的一厢情愿，要求书面确认承诺都会把问题暴露出来。而在他们确认之前，视他们为"否"。
按期望价值加权做广度优先搜索
和投资人交谈时，你的策略应该是按期望价值加权的广度优先搜索。应该同时而非依次与投资人交谈。依次谈，你承担不起那么多时间；而且如果一次只谈一个投资人，他们也没有其他投资人竞争的压力来促使他们行动。但你也不该对每个投资人同等对待，因为有些比其他人更有希望。最优方案是同时与所有潜在投资人交谈，但给更有希望的人更高的优先级。[10]
期望价值 = 投资人说"是"的可能性，乘以他们说"是"的好处。比如，一位知名投资人可能投很多，但很难说服，其期望价值可能和一位名气小但很容易说服的天使相同，后者虽然投得不多。而一位只能投小金额，却还要多次见面才能做决定的小天使，期望价值就非常低。把这类投资人排到最后，甚至不去见。[11]
按期望价值加权的广度优先搜索，会保护你免受那些从不明确说"否"而只是渐渐消失的投资人的影响，因为你会以同样的速度渐渐忽略他们。它保护你免受投资人食言的方式，很像分布式算法保护你免受处理器故障的方式。如果某个投资人不回你邮件，或者想要多次开会却没有向给你出价推进，你就会自动减少对他们的关注。但你必须严格地为可能性赋值。不能让你有多想要某位投资人，来影响你对他们有多想要你的估计。
知道自己处于何处
当投资人习惯性地比实际情况显得更积极时，你如何判断自己和某位投资人进展如何？看他们的行动而非语言。每位投资人都有一条从第一次交谈到汇款的轨迹，你应该始终知道这条轨迹由什么组成、你在哪个位置，以及前进的速度有多快。
离开与投资人的会面时，永远要先问清楚下一步是什么。他们还需要什么才能决定？需要再开一次会吗？聊什么？什么时候？他们需要内部处理什么事情，比如和合伙人谈，或者调查某个问题？他们预计需要多长时间？不要太咄咄逼人，但要知道自己的处境。如果投资人含糊其辞或不愿回答这类问题，往最坏处想；真正对你感兴趣的投资人，通常乐于聊清楚从现在到汇款之间要发生什么，因为他们脑子里早就在盘算了。[12]
如果你有谈判经验，你已经知道如何提这类问题了。[13] 如果没有，有个小技巧：投资人知道你没什么融资经验。在融资方面是新手并不会让你失去吸引力。如果你是开技术公司的技术小白，那才会，但融资小白不会。Larry 和 Sergey 当年也是融资小白。所以你可以坦诚自己融资经验不足，直接问他们的流程是怎样的，以及你现在在哪个阶段。[14]
拿到第一个承诺
大多数投资人对你的看法，最大的因素是其他投资人的看法。一旦开始有投资人承诺，获得更多承诺会越来越容易。但这枚硬币的另一面，是拿到第一个承诺往往很难。
拿到第一个实质性的出价，可能占融资总难度的一半。什么算实质性的出价，取决于是谁出的价以及金额多少。来自朋友和家人的钱通常不算，不管金额多大。但如果你能从知名风投或天使那里拿到5万美元，通常就足以让事情滚动起来了。[15]
收紧已承诺的资金
钱没到账就不算成交。我常常听到缺乏经验的创始人说"我们已经融了80万美元"，结果发现到账的是零。还记得折磨投资人的双重恐惧吗？怕错过而催使他们早早跳入，以及怕跳进地雷的恐惧？这是一个人们极容易产生买家悔恨的市场，也是一个给他们提供大量借口来满足这种悔恨的市场。公开市场像鞭子一样甩动初创投资。如果明天中国经济崩了，一切都是未知数。但对于个别初创公司也有很多意外，而且往往集中在融资期间。明天可能出现一个大竞争对手，或者你收到律师函，或者联创离职。[16]
哪怕一天的延迟，也可能带来让投资人改变主意的消息。所以当有人承诺，就去拿钱。知道自己的处境不会随他们说"投"而结束。他们说"是"之后，你要知道拿到钱的时间表，然后盯着这个过程直到完成。机构投资人有专门负责汇款的人，但你可能得亲自找天使投资人拿支票。
缺乏经验的投资人是最容易产生买家悔恨的那类。成熟的投资人已经学会把说"是"当作跳水台上的跳水，而且他们有更多品牌要维护。但我也听说过顶级风投机构食言的情况。
避开不"领投"的投资人
既然拿到第一个出价是融资的大半难度，这应该在你一开始计算期望价值时就纳入考量。你不只要估计某位投资人说"是"的概率，还要估计他们会是第一个说"是"的概率，而后者不只是前者的某个固定比例。有些投资人以决策迅速著称，这让他们在早期格外有价值。
反过来，只有在其他投资人已经投的情况下才会投的投资人，在最初阶段毫无价值。虽然大多数投资人都会受其他投资人对你兴趣的影响，但有些人有明确的政策，只在其他投资人投了之后才投。你可以从这类投资人中认出这种可鄙的亚种，因为他们经常谈论"领投"。他们说他们不领投，或者说等你有了领投人他们再投。有时他们甚至声称自己愿意领投，意思是他们不会投，直到你从其他投资人那里筹到x美元。（如果"领投"是指他们会单方面投资，还会额外帮你融更多，那很好。糟糕的是当他们用这个词来表示他们不会投，除非你能在其他地方筹到更多。）[17]
“领投"这个词从何而来？几年前，在第二阶段融资的初创公司通常会融股权轮，多位投资人同时用同样的文件投资。你和一位"领投"投资人谈好条款，然后其他所有人签同样的文件，所有资金在交割时一起完成。
A轮仍然如此运作，但现在 A 轮之前的大多数融资运作方式不同了。现在 A 轮之前很少有真正的"轮次”，也没有领投方。现在初创公司只是一次从一位投资人那里融钱，直到觉得够了为止。
既然没有领投了，投资人为什么还用这个词？因为这是表达他们真实意思的一种听起来更合理的说法。他们真正的意思只是：他们对你的兴趣是其他投资人对你兴趣的函数，也就是所有平庸投资人的光谱特征。但以"领投"的形式表达，让他们的行为听起来有某种结构性的、因此合理的理由。
当一位投资人告诉你"我想投你，但我不领投"，脑子里把它翻译成：“不，除非你变成热门项目才算是。“由于这是任何投资人对任何初创公司的默认看法，他们实质上什么都没有告诉你。
刚开始融资时，不"领投"的投资人期望价值为零，所以把这类投资人排到最后，甚至不去谈。
备好多套方案
很多投资人会问你计划融多少钱。这个问题让创始人觉得他们应该计划融一个具体金额。但其实你不应该。在融资这么难以预测的事情上，制定固定计划是错误的。
那投资人为什么要问你计划融多少？原因和礼品店销售人员问你"你计划花多少"差不多。你可能心里没有一个具体金额，只是想找个好东西，越便宜越好。销售人员这样问，不是因为你应该有一个具体的消费计划，而是为了只给你看他们觉得你最多愿意付的东西。
同样，当投资人问你计划融多少，不是因为你应该有一个计划，而是为了看你是否适合他们喜欢做的投资规模，以及判断你的雄心、合理性，以及你在融资方面的进展。
如果你是融资高手，可以说"我们计划融700万美元的A轮，下周二开始接受termsheet。“我认识几位能说出这话而不被风投当场大笑的创始人。但如果你在缺乏经验的诚实大多数中，解决方案类似于我建议的推介策略：做对的事，然后如实告诉投资人你在做什么。
融资中正确的策略，是根据你能融多少制定多套方案。理想情况下，你应该能告诉投资人：我们不融任何额外的钱也能做到盈利，但如果融几十万，我们可以雇几个聪明的朋友；如果融几百万，我们可以组建一整个工程团队，等等。
不同的方案对应不同的投资人。如果你在和一家只做A轮的风投机构谈（虽然现在这样的机构越来越少），谈除了最贵方案以外的计划是在浪费时间。如果你在和一次只投2万的天使谈，而且你还没融到任何钱，就可能需要聚焦于最便宜的方案。
如果你够幸运，需要考虑融资的上限，一个经验法则是：用你想雇的人数，乘以每月1.5万美元，再乘以18个月。大多数初创公司几乎所有成本都是人的函数，而每月1.5万美元是每人（含福利，乃至办公室费用）的惯常总成本。1.5万有点高，所以实际上不要真的花那么多。但融资时用一个高估计来留出误差空间是合理的。如果你有额外支出，比如制造，最后加进去。假设没有这类支出而你认为可能会雇20个人，你最多想融的金额是 20 × 1.5万 × 18 = 540万美元。[18]
低报目标金额
虽然和不同类型的投资人谈时可以侧重不同的方案，但总体上，你应该倾向于低估你希望融到的金额。
比如，如果你想融50万美元，最好一开始说你在努力融25万。那么当你到了15万时，已经过半了。这给投资人发送了两个有用的信号：你进展顺利，以及他们需要快速决定，因为空间要满了。如果你说融50万，在15万时还不到三分之一。如果融资在那里停滞一段时间，你就开始显得像是在失败。
一开始说融25万，并不限制你只能融那么多。当你达到初始目标仍有投资人感兴趣时，你可以直接决定融更多。初创公司经常这样做。事实上，融资非常顺利的初创公司，大多最终融的比原来打算的多。
我不是说你应该撒谎，而是说你应该最初降低预期。从一个低数字开始几乎没有任何弊端。它不只不会限制你融的金额，整体上反而倾向于增加它。
这里有一个好比喻：迎角。如果你以太陡的迎角飞行，你会直接失速。如果你一开始就说要融500万的A轮，除非你处于非常强的位置，否则你不只拿不到那些，什么都拿不到。最好以低迎角起步，积累速度，然后如果想要的话，再逐渐增加角度。
如果可以，先盈利
如果你的方案集里包括一个无需融资也能盈利的方案，你会处于强得多的位置。理想情况下，你希望能对投资人说：“无论如何我们都会成功，但融资能让我们做得更快。”
融资和约会之间有很多类比，这是最强的一个。没有人想要看起来绝望的人。不显得绝望的最好方式，是真的不绝望。这也是我们敦促 YC 期间的初创公司控制开销、努力在 Demo Day 之前达到拉面盈利的原因之一。虽然听起来有些矛盾，如果你想融资，最好的办法是让自己到达不需要钱的地步。
融资基本上有两种截然不同的模式：一种是需要钱的创始人四处敲门，知道否则公司会死或者至少要裁人；另一种是不需要钱的创始人拿一些钱来增长得比单靠自有营收更快。为了强调这个区别，我来给它们命名：A型融资是你不需要钱时的融资，B型融资是你需要钱时的融资。
缺乏经验的创始人读到著名初创公司做的都是A型融资，就决定他们也应该融资，因为那看起来就是初创公司的运作方式。只是当他们去融资时，他们没有清晰的盈利路径，做的因此是B型融资。然后他们惊讶于这件事有多难、多不愉快。
当然，不是所有初创公司都能在几个月内达到拉面盈利。有些即便没有达到，也仍然能在投资人面前处于优势，如果他们有其他优势的话，比如非同寻常的增长数字或特别令人敬畏的创始人。但随着时间流逝，从优势位置进行融资越来越难，如果不盈利的话。[19]
不要以估值为优化目标
融资时，你的估值应该是多少？关于估值最重要的是理解：它并不那么重要。
以高估值融资的创始人倾向于对此过度自豪。创始人通常是有竞争心的人，而由于估值通常是附加在初创公司上唯一可见的数字，他们最终为以最高估值融资而竞争。这很蠢，因为融资不是那个重要的测试。真正的测试是营收。融资只是达成目标的手段。为融资成绩骄傲，就像为大学成绩骄傲。
融资不只不是那个重要的测试，估值甚至不是融资中要优化的事情。第二阶段融资你最想要的，是拿到你需要的钱，然后回去专注于真正的测试——公司的成功。其次是好的投资人。估值最多排在第三位。
经验数据清楚地说明了它有多不重要。Dropbox 和 Airbnb 是我们迄今为止资助过的最成功的公司，他们在 Y Combinator 之后分别以400万和260万美元的投前估值融资。现在价格高了很多，只要你能融到钱，就很可能在比 Dropbox 和 Airbnb 更高的估值融资。所以让那满足你的竞争欲。你比 Dropbox 和 Airbnb 做得更好！在那个不重要的测试上。
当你开始融资时，你的初始估值（或估值上限）将由第一位承诺投资的投资人的交易条款决定。如果你获得大量兴趣，可以为后来的投资人提高价格，但默认情况下，第一位投资人的估值就成了你的要价。
所以如果你从多位投资人那里融资（大多数公司在第二阶段都这样），要小心别从一位过于热情的投资人那里以你无法维持的价格完成第一笔。当然，如果需要可以降价（此时应该给此前以更高价格投资的投资人提供同等条款），但在意识到需要这样做的过程中，你可能已经失去了一批资源。
如果你有热情的最早期投资人，可以用不设上限的可转债加上MFN条款来融资。这本质上是说可转债的估值上限将由你下一轮从投资人那里融资时决定。
以较低的估值融资会更容易。这不该是对的，但就是这样。由于第二阶段的价格差别最多10倍，而大成功产生的回报至少100倍，投资人应该完全根据对公司成为大赢家概率的估计来挑选初创公司，几乎不考虑价格。但尽管关注价格对投资人来说是个错误，还是有相当多的人这样做。一家投资人看起来喜欢但在x估值上限时不投的初创公司，在x/2时会更容易。[20]
先确认投不投，再谈估值
有些投资人甚至在和你谈投资之前，就想知道你的估值。如果你的估值已经由之前的投资以特定估值或上限确定，可以告诉他们那个数字。但如果还没有，因为你还没有完成任何一笔投资，而他们试图推动你说出一个价格，要抵制。如果这将是你完成的第一位投资人，那么完成这笔投资可能是融资的转折点。这意味着完成这位投资人是第一优先事项，你需要把对话引导到这里，而不是被横向拖进价格讨论。
幸运的是，有一种方法可以在这种情况下避免说出价格。而且这不只是一个谈判技巧，它也是你（双方）应该运作的方式。告诉他们估值对你来说不是最重要的事，你没怎么想过这个问题，你在寻找想与之合作的投资人，以及想要与你合作的投资人，你们应该先聊一聊他们是否想要投资。然后如果他们决定想投，你们可以商定价格。但先把最重要的事放在最前面。
由于估值没那么重要而让融资滚动起来很重要，我们通常告诉创始人，对第一位承诺投资的投资人，给他们需要的最低价格。只要与下一条组合使用，这是安全的技术。[21]
警惕"估值敏感"型投资人
偶尔你会遇到自我描述为"估值敏感"的投资人。这在实践中意味着他们是强迫性谈判者，会耗费大量你的时间试图压低你的价格。因此永远不要首先去找这类投资人。虽然你不应该追逐高估值，但你也不想因为第一位承诺的投资人恰好是强迫性谈判者，而导致估值被人为压低。这类投资人也有价值，但接触他们的时机是快接近融资尾声时，那时你可以说"这是所有人付的价格，要么接受要么放弃”，并且不介意他们放弃。这样你不只能拿到市场价，还会花更少时间。
理想情况下，你知道哪些投资人有"估值敏感"的名声，可以把他们推到最后，但偶尔会有你不知道的在早期出现。按期望价值加权做广度优先搜索的规则已经告诉你这时该怎么做：放慢与他们的互动。
有少数投资人即使在你的价格已经定好之后，仍会试图以更低的估值投资。降价是一个备用方案，当你发现价格定得太高以至于无法完成你需要的全部资金时才动用。所以你只会在打算那样做时才想和这类投资人谈。但由于投资人会面需要至少提前几天安排，而你无法预测何时需要诉诸降价，这在实践中意味着你应该把这类投资人放到最后，甚至不去谈。
如果你被一个低球出价打了个措手不及，把它当成备用方案，延迟回应。当有人诚意出价，你有道德义务在合理时间内回应。但压低你的价格是个不友好的举动，应该以对应的反制来应对。
贪婪地接受出价
我在写融资时用"贪婪"这个词有些犹豫，以免非程序员误解，但贪婪算法只是一种不尝试看向未来的算法。贪婪算法选取当下面前最好的选项。这正是初创公司在第二阶段及以后的融资中应该采取的方式。不要尝试看向未来，因为（a）未来是不可预测的，而且在这个行业里你常常被人刻意误导，以及（b）融资中你的第一优先事项应该是完成它，然后回去工作。
如果有人给你一个可以接受的出价，就接受。如果你有多个不兼容的出价，就选最好的。不要因为希望将来得到更好的出价而拒绝可以接受的出价。
这几条简单规则涵盖了各种情况。如果你从多位投资人那里融资，每当有人说"是"就把他们卷入。当你开始感觉融得够了，可接受的门槛就会开始提高。
实际上，出价在时间上有一段跨度，而不是一个点。所以当你得到一个可以接受的、会和其他出价不兼容的出价（比如一个会覆盖你大部分资金需求的出价），可以告诉其他你正在谈的投资人你有了一个足够好的出价打算接受，给他们几天时间出价。这可能让你失去一些本来可能出价的人。但根据定义，你不在乎——最初的那个出价就已经可以接受了。
有些投资人会试图通过给你一个"爆炸性出价"来阻止其他人有时间决定，即只在几天内有效的出价。来自最顶级投资人的出价较少爆炸，爆炸得也较慢——比如 Fred Wilson 从不给爆炸性出价——因为他们有信心你会选他们。但低一些的投资人有时会给有效期极短的出价，因为他们相信没有人有其他选择会选择他们。三个工作日的截止期是可以接受的。如果你在并行与投资人交谈，你不需要比这更多的时间。但任何更短的截止期都是一个信号，表明你在与一位值得怀疑的投资人打交道。你通常可以虚张声势，而且可能需要这样做。[22]
也许有人会认为，与其贪婪地接受出价，不如以找到最好的投资人为目标。这当然是个好目标，但在第二阶段，“找到最好的投资人"很少与"贪婪地接受出价"冲突，因为最好的投资人做决定的时间通常不比其他人长。两种策略给出冲突建议的唯一情况，是你必须放弃来自可接受投资人的出价，以等待来自更好投资人的出价。如果你并行与投资人交谈，并对有效期过短的爆炸性出价说不，这几乎永远不会发生。但如果发生了，“找到最好的投资人"平均而言是个坏建议。最好的投资人同时也是最挑剔的，因为他们可以从所有初创公司中挑选。他们拒绝了与他们交谈的几乎所有人，这意味着平均而言，用来自可接受投资人的确定出价，换取来自更好投资人的潜在出价，是一笔坏交易。
（第一阶段情况不同。你不能同时申请所有孵化器，因为有些会错开时间以防止这种情况。在第一阶段，“贪婪地接受出价"和"找到最好的投资人"确实会冲突，所以如果你想申请多个孵化器，应该以让你最想要的那些先做决定的方式来排列。）
有时当你从多位投资人那里融资时，对话中会出现一个A轮，这些规则甚至涵盖了那种情况。当投资人开始和你谈A轮时，继续接受较小的投资，直到他们真的给你termsheet。不存在实际困难。如果较小的投资是可转债，它们只会转为A轮。A轮投资人不喜欢有这些其他随机投资人同床共枕，但如果他们那么不满，就应该赶紧给你termsheet。在给之前，你不能确定他们会，而贪婪算法告诉你应该怎么做。[23]
第二阶段出售不超过25%
如果你做得好，最终可能会融A轮。我说"可能"是因为A轮的情况在变化，初创公司可能开始跳过它。但目前为止我们只有一家被资助的公司真的做到了，所以暂且假设通往巨大成功的路径会经过A轮。[24]
这意味着你应该避免在早期轮次做会妨碍融A轮的事情。比如，如果你总共已经出售了超过约40%的公司，开始变得更难融A轮，因为风投会担心创始人的股份不够多来保持激励。
我们的经验法则是，在第二阶段出售不超过25%，加上你在第一阶段出售的，应该少于15%。如果你在以不设上限的可转债融资，就必须猜测最终股权轮的估值可能是多少，要往保守的方向猜。
（由于这条规则的目的是避免妨碍A轮，如果你最终在第二阶段融了A轮，就有明显的例外，有少数初创公司会这样做。）
由一人主导融资
如果你有多位创始人，指定一位处理融资，让其他人继续工作。而由于融资的危险不是实际会面占用的时间，而是它成为你脑子里最重要的事，负责融资的创始人应该有意识地将其他创始人与融资过程的细节隔离开来。[25]
（如果创始人之间互不信任，这可能会造成一些摩擦。但如果创始人互不信任，你有比如何组织融资更糟的问题需要担心。）
负责融资的创始人应该是 CEO，而 CEO 反过来应该是最令人敬畏的那位创始人。即便 CEO 是程序员而另一位创始人是销售人员？是的。如果你恰好是这种创始团队，在融资方面你们实际上相当于一个单人创始人。
可以把所有创始人带去见一位要投大量资金、需要这次会面作为决定前最后一步的投资人。但等到那个时机再带。把你的联创介绍给投资人，应该像把男女朋友介绍给父母一样——只在事情到达某个认真程度时才做。
即便在融资期间仍有一位或多位创始人专注于公司，增长也会放缓。但尽量争取尽可能多的增长，因为融资是一段时间，而不是一个点，这段时间内公司发生的事情会影响结果。如果你的数字在两次投资人会面之间明显增长，投资人就会急于完成交割；如果数字持平或下降，他们就会开始动摇。
准备执行摘要，也许还需要PPT
传统上，第二阶段融资包括向投资人当面展示一份幻灯片。红杉描述了这样的幻灯片应该包含什么，既然他们是买家，可以以他们的说法为准。
我说"传统上"是因为我对幻灯片有些矛盾，而且（也许这是一厢情愿的想法）它们似乎正在消退。我们资助的很多最成功的初创公司在第二阶段从来不做幻灯片。他们只是和投资人谈，解释他们计划做什么。融资对那些最成功的公司通常起步很快，因此他们能用"还没时间做幻灯片"来为自己开脱。
你还需要一份执行摘要，不超过一页，以最直白的语言描述你计划做什么、为什么是个好主意，以及你迄今为止的进展。摘要的目的是提醒投资人（那天可能已经见了很多初创公司的人）你们聊了什么。
假设你给了任何人一份幻灯片或摘要的副本，就会传到你最不想看到它的人那里。但不要因此拒绝给与你见面的投资人副本，你只需把这种泄露当作业务成本来接受。在实践中，成本并不那么高。虽然创始人对计划被泄露给竞争对手理所当然地感到愤慨，但我想不出有哪家初创公司的结果因此受到影响。
有时投资人会要求你在他们决定是否见你之前，发给他们你的幻灯片和/或摘要。我不会这样做，这表明他们并不真正感兴趣。
融资失效时停下来
什么时候停止融资？理想情况下是当你融到够了的时候。但如果没有融到你想要的那么多怎么办？什么时候放弃？
很难给出普遍适用的建议，因为有过初创公司在看似绝望的情况下继续尝试融资，最终奇迹般成功的案例。但我通常告诉创始人：当你开始在吸管里吸到大量空气时，停下来。用吸管喝水时，当液体快喝完，你会开始吸到很多空气。当你的融资选项耗尽，通常也是以同样的方式耗尽的。如果你只是在吸空气，别继续吸了。情况不会变好。
不要迷上融资
对大多数创始人来说，融资是一件苦差事，但有些人发现它比在初创公司工作更有意思。早期初创公司的工作往往包括枯燥的苦差。而融资顺利时，恰恰相反。不是坐在你脏兮兮的公寓里听用户抱怨软件的 bug，而是在漂亮餐厅的午饭上被著名投资人承诺数百万美元。[26]
融资的危险对那些擅长它的人尤其严峻。做自己擅长的事总是很有趣。如果你是这种人，要警惕。融资不是让你的公司成功的事情。听用户抱怨你软件的 bug 才是。上瘾融资最大的危险，不只是你会在它上面花太长时间或融太多钱。而是你会开始把自己视为已经成功，并失去对那些实际成功所需苦差的兴趣。初创公司可能因此被毁掉。
当我看到一家年轻创始人的初创公司在融资上极度成功，我会在心里降低对他们成功概率的估计。媒体可能把他们写成下一个谷歌，但我心里想的是"这会有个坏结局。”
不要融太多
虽然只有少数初创公司需要担心这个问题，但确实可能融太多。融太多的危险很微妙，却有腐蚀性。一是它会设置高得无法实现的预期。如果你融了过多的钱，估值会很高，而估值过高的危险是你下次融资时无法充分提升它。
公司的估值预计会在每次融资时上升。如果不是，这是一家公司陷入困境的信号，这让你对投资人失去吸引力。所以如果你在第二阶段以3000万美元投后估值融资，你下一轮想要融资的话，投前估值至少要5000万。而要在5000万的估值融到资，你必须做得非常非常好。
让当前一轮的竞争程度设置你下一轮必须达到的业绩门槛，是非常危险的，因为两者只是松散耦合的。
但钱本身可能比估值更危险。你融得越多，花得越多，而早期初创公司大量花钱可能是灾难性的。花大钱让盈利更难，也许更糟糕的是，它让你更僵化，因为花钱的主要方式是人，人越多，改变方向就越难。所以如果你真的融了大量资金，不要花它。（你会发现这个建议几乎不可能遵循，口袋里的钱会把口袋烧穿，但我觉得至少有义务去说说。）
保持礼貌
融资的初创公司偶尔会因为显得傲慢而疏远投资人。有时是因为他们真的傲慢，有时是因为他们是新手，笨拙地试图模仿他们在有经验的创始人身上观察到的强硬。
对投资人表现傲慢是个错误。虽然在某些情况下某些投资人喜欢某种傲慢，但投资人在这方面差别很大，一种会让某人俯首帖耳的鞭子，会让另一人愤怒咆哮。唯一安全的策略，是永远不要显得傲慢。
如果你遵循我在这里给出的建议，这将需要一些外交手腕，因为我给出的建议本质上是如何强硬地应对。当你拒绝见一位投资人因为你不在融资模式，或者放慢与一位行动太慢的投资人的互动，或者把一个附条件的出价当作它实际上是的"否"对待，然后贪婪地接受其他出价，最终把那位投资人排除在外，你做的是投资人不喜欢的事情。所以你必须用温和的语言来缓和冲击。在 YC，我们告诉初创公司可以把责任推给我们。现在我写了这篇文章，其他所有人都可以怪我。加上"没有融资经验"这张牌，大多数情况下应该管用：对不起，我们觉得你很棒，但 PG 说初创公司不应该___，而我们对融资很陌生，觉得必须保险一些。
傲慢行事的危险在你做得好时最大。当所有人都想要你，很难不让它冲昏头脑，尤其是直到最近还没人想要你的时候。但要克制自己。创业圈是个小地方，初创公司有很多起起伏伏。在这个领域，骄者必败比往常更加真实。[27]
对拒绝你的投资人同样要保持礼貌。最好的投资人并不固执于他们对你的初始判断。如果他们在第二阶段拒绝了你，而你最终做得很好，他们通常会在第三阶段投资。事实上，拒绝过你的投资人，是你未来融资最热情的潜在资源之一。任何花了大量时间做决定的投资人，可能都接近说"是"了。通常你有某个内部支持者，只需要再多一点证据就能说服怀疑者。所以不只是对拒绝你的投资人保持礼貌，而（除非他们表现恶劣）是把它视为一段关系的开始，这才是明智的。
下次门槛更高
假设你在第二阶段融到的钱是你将来融到的最后一笔。如果可以，你必须靠这笔钱走到盈利。
在过去几年里，投资界已经从早期挑选少数赢家然后多年支持他们的策略，演变为向早期初创公司大量撒钱然后在下一阶段无情淘汰的策略。这可能是投资人的最优策略——在早期挑选赢家太难了，让市场替你来挑，还不如。但第三阶段融资有多难，常常让初创公司感到意外。
当你的公司只有几个月大时，它所需要的只是一个值得出资看看结果的有前景的实验。下次融资时，这个实验必须已经奏效。你必须走在通往上市的轨道上。而虽然有些想法，实验奏效的证明可能是比如查询响应时间，但通常证明是盈利。通常第三阶段融资必须是A型融资。
在实践中，初创公司在第二和第三阶段之间搞砸自己有两种方式。有些太慢走向盈利。他们融到了足够支撑两年的钱，看起来没有任何紧迫性需要盈利，所以一年内没有做任何努力来赚钱。但到那时，不赚钱已经成了习惯。当他们终于决定尝试，发现做不到了。
公司搞砸自己的另一种方式是让开支增长太快，这几乎总意味着雇了太多人。在第二阶段融资后，你通常不应该立刻出去雇8个人。通常你需要等到有了能证明需要他们的增长（因此通常是营收）。很多风投会鼓励你积极招人。风投普遍告诉你花太多，部分是因为作为资金人他们倾向于用花钱来解决问题，部分是因为他们希望你在后续轮次中把更多公司卖给他们。不要听他们的。
别把事情复杂化
我意识到，用"我总体的建议是不要把融资弄得太复杂"来总结这篇大论著，可能显得奇怪——但如果你回头看这张清单，会发现它基本上是一个有很多含义和边缘案例的简单配方。在你决定融资之前避开投资人，然后当你决定融时，并行与他们交谈，按期望价值排优先级，贪婪地接受出价。用一句话说就是融资。不要引入复杂的优化，也不要让投资人引入复杂性。
融资不是让你成功的事情，它只是达成目标的手段。你的首要目标应该是完成它，然后回到真正让你成功的事情上——创造产品，和用户交谈——而我描述的路径，对大多数初创公司来说将是到达那个目的地最稳妥的方式。
好好照顾自己，保重，不要偏离这条路。
注释
[1] 最糟糕的爆炸发生在看起来没有前途的初创公司遇到平庸投资人时。好的投资人不会吊着初创公司；他们的声誉太宝贵了。而看起来有前途的初创公司通常能从好投资人那里拿到足够的钱，不必和平庸投资人打交道。是看起来没有前途的初创公司才不得不向平庸投资人融资。而当这类投资人食言时，破坏尤其严重，因为看起来没有前途的初创公司通常对钱更渴望。
（并非所有看起来没有前途的初创公司都表现不佳。有些只是在违反当前流行的创业风潮意义上的"丑小鸭”。）
[2] 一位 YC 创始人告诉我：我觉得总体上我们融资做得还好，但我成功地在同一件事上搞砸了两次——试图同时专注于建设公司和融资。
[3] 这里有一个微妙的危险需要注意，我后面会提到：当心从一个热情的投资人那里拿到过高的估值，以免在融更多资时设置了一个不可能达到的目标。
[4] 如果他们真的需要一次会面，那他们还没准备好投资，不管他们怎么说。他们仍在做决定，这意味着你被要求去说服他们。那就是融资。
[5] 风投公司的助理会定期给初创公司发冷邮件。天真的创始人会想"哇，风投对我们感兴趣！“但助理不是风投。他们没有决策权。而且虽然他们可能会把他们喜欢的初创公司介绍给机构的合伙人，但合伙人会对以这种方式来到他们面前的交易抱有偏见。我不知道有哪笔风投投资是由助理向初创公司发冷邮件开始的。如果你想联系某家特定机构，找一位他们尊重的人帮你引荐合伙人。
如果你通过引荐接触一家风投，或者他们在 Demo Day 上看到你，然后让一位助理来初步审核你，这可以谈。那不是一个很有希望的线索，因此优先级应该低，但也不像冷邮件那样完全没有价值。
因为"助理"这个头衔已经有了坏名声，一些风投机构开始给他们的助理"合伙人"的头衔，这会让事情变得非常混乱。如果你是 YC 初创公司，可以问我们谁是谁；否则你可能需要在网上做一些调查。可能有一个特别的头衔专指真正的合伙人。如果某人代表机构接受媒体采访或在机构博客上发文，他们可能是真正的合伙人。如果他们在公司董事会任职，他们可能是真正的合伙人。
在"助理"和"合伙人"之间还有一些头衔，包括"负责人"和"风险合伙人”。这些头衔的含义差异太大，无法一概而论。
[6] 同样的原因，要避免与潜在收购方进行随意的交谈。它们可能导致比融资更危险的分心。除非你现在就想卖掉公司，否则不要去见潜在收购方。
[7] Joshua Reeves 特别建议，对每位投资人要求他们向另外两位投资人做引荐。
不要向说"否"的投资人要其他投资人的引荐。那在很多情况下会是一种反向推荐。
[8] 这并不总是像听起来那么刻意。创始人和投资人之间很多延误和误解，是由风险投资行业的惯例造成的，这些惯例之所以如此演化，是因为它们符合投资人的利益。
[9] 一位读过此文草稿的 YC 创始人写道：“这是最重要的一节。我想它也许值得说得更清楚些。‘投资人会刻意表现出比他们实际上更多的兴趣，以保留可选性。如果一位投资人对你看起来非常感兴趣，他们仍然可能不会投资。对此的解决方案是往最坏处想——认为投资人只是在假装感兴趣——直到你得到确定的承诺。’”
[10] 虽然你可能应该把投资人会面安排得尽可能紧凑，但 Jeff Byun 提到了一个不这样做的理由：如果你把投资人会面安排得太紧凑，你的路演就没有时间演进了。
有些创始人会故意先安排几次不那么重要的投资人会面，把路演中的问题先解决掉。
[11] 在这方面市场并不高效。最没用的投资人，往往也是最耗费精力的。
[12] 顺带一提，这段是销售101。如果你想看它的实际效果，去和汽车经销商谈谈。
[13] 我认识一位非常圆滑的创始人，过去常常以"那么，我可以把你算进来吗？“来结束投资人会面，说出来的语气好像在说"可以把盐递给我吗？“除非你非常圆滑（如果不确定……），不要自己这样做。对于投资人来说，没有什么比一个书呆子创始人试图说出本应由圆滑人说的台词更不具说服力的了。
投资人乐于资助书呆子。所以如果你是书呆子，就努力成为一个好书呆子，而不是对一个圆滑销售员做个劣质模仿。
[14] Ian Hogarth 建议了一个判断潜在投资人认真程度的好方法：第一次会面后他们在你身上投入的资源。真正感兴趣的投资人在承诺之前就已经开始帮助你了。
[15] 理论上你可能需要考虑所谓的"信号风险”。如果一家有声望的风投对你做了小额种子投资，但他们下次融资时不想再投呢？其他投资人可能会假设那家风投很了解你，因为他们是现有投资人，如果他们不想在你下一轮投资，那一定说明你不行。我说"理论上"是因为在实践中，信号问题迄今为止并没有什么问题。这种情况很少出现，而在少数出现的情况下，那家初创公司通常是真的做得不好，无论如何都会失败。
如果你有在种子投资人中做选择的奢侈，可以通过排除风投机构来保守行事。但这不是必要的。
[16] 有时竞争对手会在你刚开始融资时故意以诉讼威胁你，因为他们知道你需要向潜在投资人披露这一威胁，并希望这会让你更难融资。如果这发生了，它可能会比投资人更吓到你。有经验的投资人知道这个把戏，也知道实际的诉讼很少发生。所以如果你以这种方式遭到攻击，要对投资人坦诚。如果你看起来遮遮掩掩，他们会比你告诉他们一切更加担忧。
[17] 一个相关的把戏是声称他们只会在其他投资人也投的条件下有条件地投资，否则你会"资本不足”。这几乎总是废话。他们无法那么精确地估计你的最低资本需求。
[18] 你不会一次雇佣所有那20个人，而且你可能在18个月结束前就有了一些营收。但这些也是对误差空间可以接受的、或者至少是被接受的添加。
[19] A型融资是如此之好，以至于如果能更快到达那个位置，甚至值得做些不同的事。一位 YC 创始人告诉我，如果他再次成为第一次创业，他会"把那些前期资本密集的想法留给有成熟声誉的创始人。”
[20] 我不知道这是因为他们数学不好，还是因为他们相信自己对初创公司结果的预测能力为零（在那种情况下这个行为至少不会是不理性的）。无论哪种情况，其含义都类似。
[21] 如果你是 YC 初创公司，而你有投资人出于某种原因坚持要你决定价格，任何 YC 合伙人都可以为你估计一个市场价格。
[22] 当投资人表现得正直时，你也应该以礼相还。当投资人给你一个没有截止期的干净出价时，你有道德义务及时回应。
[23] 告知与你谈A轮的投资人你在融资过程中拿到的较小投资。你有义务向他们更新你的股权表，这也是一个促使他们行动的好方法。他们不喜欢你融其他的钱，可能会施压要你停止，但在他们也承诺你之前，他们无权合理地要求你承诺他们。如果他们想让你停止融资，方法是给你一个带禁止购物条款的A轮termsheet。
如果潜在A轮投资人有很好的声誉，并且他们显然在努力快速给你一份termsheet，特别是有 YC 这样的第三方参与确保没有误解，你可以稍微退让一些。但要小心。
[24] 那家公司是 Weebly，靠65万美元的种子投资做到了盈利。他们确实在2008年秋天尝试融A轮，但（无疑部分是因为那是2008年秋天）他们得到的条款太糟糕，以至于他们决定跳过A轮。
[25] 一位 YC 创始人告诉我：让一位创始人出席融资会面的另一个优势是，你永远不必实时谈判，这是缺乏经验的创始人应该避免的。他说：投资人是职业谈判者，可以轻松地在当场谈判。如果只有一位创始人在场，你可以说"我需要和我的联创确认”，然后再做任何承诺。我过去经常这样做。
[26] 如果融资令人愉快到足以让人上瘾，你是幸运的。更常见的是你要担心另一个极端——当投资人拒绝你时变得沮丧。正如一位（非常成功的）YC 创始人在读了此文草稿后写道：在心理上很难应对融资中如此大规模的拒绝，如果你没有保持正确的心态，你会失败。用户可能热爱你，但这些所谓聪明的投资人可能根本不理解你。对我来说，拒绝仍然令人恼火，但我已经开始接受投资人大多没有那么深思熟虑，你需要按照某些有点令人沮丧的规则来玩游戏（你正在列举的很多规则），才能赢。
[27] 《詹姆士王钦定版圣经》中的原句是：“骄傲在毁灭以先，心高气傲在跌倒之前。”
感谢 Slava Akhmechet、Sam Altman、Nate Blecharczyk、Adora Cheung、Bill Clerico、John Collison、Patrick Collison、Parker Conrad、Ron Conway、Travis Deyle、Jason Freedman、Joe Gebbia、Mattan Griffel、Kevin Hale、Jacob Heller、Ian Hogarth、Justin Kan、Professor Moriarty、Nikhil Nirmel、David Petersen、Geoff Ralston、Joshua Reeves、Yuri Sagalov、Emmett Shear、Rajat Suri、Garry Tan 和 Nick Tomarello 审阅本文草稿。
英文版：paulgraham.com/fr.html｜中文版：hijiangchuan.com/paulgraham/156-how-to-raise-money
更新记录：
- 2026-03-24 HiJiangChuan 初稿翻译，术语待验证；