初创投资的趋势
2013年6月
（本文写给投资人读者。）
Y Combinator 目前已投资了564家初创公司，包括正在进行中的这一批53家。其中287家已有估值（通过融资、被收购或倒闭得出），总估值约117亿美元；在当前批次之前的511家公司，合计已融资约17亿美元。[1]
和往常一样，这些数字是由少数几个大赢家主导的。排名前十的初创公司贡献了117亿中的86亿。但在它们背后，还有一支更年轻的追赶队伍——大约有40家公司，有机会成长为真正的大赢家。
去年夏天，一批84家公司让事情有些失控，所以我们收紧了筛选标准，缩减了批次规模。[2] 几位记者试图把这解读成某种宏观叙事的佐证，但这与任何外部趋势都没有关系。原因是我们发现自己在使用一个n²算法，需要争取时间来修复它。好在我们已经找到了几种"分片YC"的方法，问题现在看来已经解决。有了新的、可扩展的模式，加上只有53家公司，这一批感觉轻松多了。我估计我们在触碰下一个瓶颈之前，还可以增长两三倍。[3]
投资如此大量的初创公司，一个好处是我们能更早看到趋势。既然融资是我们帮助初创公司的主要事项之一，我们也就能很好地捕捉到投资领域的趋势。
我来试着描述这些趋势的走向。先从最基本的问题开始：未来会比过去更好，还是更差？投资人整体上会赚更多钱，还是更少？
我认为是更多。有几股力量在同时发挥作用，有些会压低回报，有些会提升回报。哪股力量最终占上风，我无法确定，但我会一一描述，你可以自己判断。
推动初创融资变革的有两股大力量：创业成本越来越低，以及创业正变得越来越普通。
我1986年大学毕业时，基本只有两条路：找工作，或者去读研究生。现在有了第三条：自己创业。这是一个巨大的变化。理论上，1986年也可以自己创业，但那看起来不像是一个真实的可能性。创个咨询公司或小产品公司，勉强算可能，但创一家能做大的公司，感觉根本不现实。[4]
这种变化——从两条路到三条路——是那种几代人才发生一次的重大社会转变。我认为我们还处于这个转变的起点。它会有多大的影响，很难预测。大到像工业革命那样？也许。大概不会。但它的影响足以让几乎所有人大吃一惊，因为那些重大的社会转变，向来如此。
有一件事我们可以确定：初创公司的数量将大幅增加。20世纪中期那种庞大的、等级森严的公司正在被小型公司的网络所取代。这个进程不只发生在今天的硅谷，它几十年前就开始了，甚至已经蔓延到汽车行业。它还有很长的路要走。[5]
变革的另一股大驱动力，是创业成本越来越低。事实上，这两股力量是相互关联的：创业成本下降，正是创业变得越来越普通的原因之一。
初创公司需要的钱越来越少，意味着创始人对投资人的谈判筹码越来越多。你仍然需要他们同样多的精力和想象力，但他们不再那么需要你的钱了。由于创始人更占主动，他们将在公司中保留越来越大的股份和控制权。这意味着投资人将拿到更少的股份，掌握更少的控制权。
这意味着投资人会赚更少的钱吗？不一定，因为好的初创公司数量将增加。投资人可以获得的优质初创股权总量可能会增加，因为优质初创公司的数量增长，很可能快过他们出售给投资人的股份比例的缩减。
风投行业有个经验法则：每年大约有15家公司会真正大获成功。虽然很多投资人下意识地把这个数字当作某种宇宙常数，但我确信它不是。技术发展的速度可能有上限，但那不是现在的限制因素。如果是的话，每家成功的初创公司都应该在条件刚成熟的那个月创立，而事实并非如此。现在，大赢家数量的限制因素是：有足够实力的创始人去创业的数量——而这个数量可以增加，也将会增加。许多本来可以成为出色创始人的人，最终从未创过业。从最成功的初创公司诞生得多么随机，就能看出这一点。那么多最大的初创公司差点就没发生，这说明必定还有许多同样优秀的初创公司，真的就没发生。
潜在的优秀创始人也许有10倍，甚至50倍那么多。随着越来越多的人迈出这一步去创业，每年15个大赢家完全可以变成50个，乃至100个。[6]
但回报呢？我们是否正走向一个因估值不断攀升而回报被压缩的世界？我认为顶尖机构实际上会比过去赚更多钱。高回报不是靠低估值投进去的，而是靠投中那些真正出色的公司。所以如果每年有更多这样的公司，最好的选手就能有更多的命中。
这意味着风投行业内部的分化将加剧。能够识别和吸引最优秀初创公司的机构会做得更好，因为值得识别和吸引的公司更多了。而差的机构则会和现在一样只拿到剩余的机会，却还要为此支付更高的价格。
我也不认为创始人长期保持控制权是个问题。经验数据上已经相当清楚：投资人给创始人打下手，比充当他们的老板，赚到的钱更多。虽然这有点让人汗颜，但对投资人来说其实是个好消息，因为服务创始人比事无巨细地管理他们花的时间更少。
天使投资人呢？我认为这里有很大的机会。过去做天使投资很痛苦：你接触不到最好的项目，除非像 Andy Bechtolsheim 那样碰巧走运；而当你真的投了一家初创公司，后来进来的风投可能会试图在后续轮次中稀释掉你的股份。现在，天使投资人可以去 Demo Day 或 AngelList 这样的地方，接触到与风投同样的项目。而那个风投可以把天使从股权表上洗出去的年代，早已一去不复返了。
我认为初创投资领域目前最大的未被开发的机会，是快速决策的天使级别投资。很少有投资人真正理解向他们融资给初创公司带来的成本。当公司只有创始人几个人时，融资期间一切都会停摆，而这个过程很容易耗掉6周。目前融资的高成本，意味着低成本投资人有空间跑赢其他人。而在这里，低成本意味着快速决策。如果有一位有声望的投资人，愿意以合理条款投10万美元，并承诺在24小时内给出是否投资的答复，他几乎可以接触到所有最好的项目——因为每家优秀的初创公司都会第一个来找他。选择权在他手里，因为所有差的初创公司也会第一个来找他，但至少他能看到所有机会。相反，如果一个投资人以决策缓慢或在估值上讨价还价出名，创始人就会把他留到最后。而对于最有前途的初创公司来说——这类公司往往不愁融资——“最后"很容易变成"永远不会”。
大赢家的数量会随着新初创公司总数的增加而线性增长吗？可能不会，原因有两个。其一，过去创业的艰难本身就是一道很有效的过滤器。现在失败成本越来越低，我们应该预期创始人会更多尝试。这不是坏事。在技术领域，降低失败成本的创新往往会增加失败的数量，但最终让你净赚。
大赢家数量不会与初创公司总数成比例增长的另一个原因，是创意碰撞将越来越多。虽然好想法数量有限并不是每年只有15个大赢家的原因，但这个数字终究是有上限的，初创公司越多，我们就会越来越多地看到多家公司同时做同一件事。如果创意碰撞变得普遍，会是一件以坏的方式很有趣的事情。[7]
主要由于早期失败增多，未来的初创生态不会只是同样形状、等比放大的版本。原本像方尖碑的形状，将变成一座金字塔。顶部会稍宽一些，但底部会宽很多。
这对投资人意味着什么？其中之一是：最早期阶段的机会将增多，因为那是我们这个想象中的立体形状体积增长最快的地方。想象一下，对应于初创公司方尖碑的，是一个同样形状的投资人方尖碑。当它向外扩展成金字塔，以匹配初创公司的金字塔时，所有内容都粘附在顶部，底部留下了真空。
这种投资机会主要意味着对新投资人的机会，因为一个既有投资人或机构愿意承担的风险程度，是最难改变的东西之一。不同类型的投资人适应于不同的风险程度，但每种类型都将其特定的风险承受度深深印入自身，不只体现在流程上，也体现在那里工作的人的性格上。
我认为对风投来说最大的危险，也是最大的机遇，在A轮阶段。或者更准确地说，是在过去的A轮，也就是在A轮实际上变成了B轮之前的那个阶段。
现在，风投经常明知道在A轮阶段投入了太多钱，却还是这样做。原因是他们觉得自己需要在每家A轮公司拿到足够大的份额，以抵消董事会席位占用的机会成本。这意味着当一个项目竞争激烈时，变动的数字是估值（从而是投资金额），而不是出售公司股份的比例。这意味着，尤其对于更有前途的初创公司，A轮投资人往往会逼着公司融比它想要的更多的钱。
有些风投会撒谎，声称公司真的需要那么多钱。另一些则更坦诚，承认他们的财务模型要求他们在每家公司持有一定比例的股份。但我们都知道，A轮融资金额的确定，并不是从"什么对公司最好"出发的，而是由风投从他们想要的持股比例出发，让市场来定估值，从而决定投资金额。
和很多坏事一样，这不是故意造成的。风投行业是在他们最初的假设逐渐过时的过程中，一步步走到这里的。风投行业的传统和财务模型是在创始人更需要投资人的时代建立的。那时候，创始人在A轮出售公司大份额给风投是很自然的事。现在，创始人希望少卖一些，而风投在死守阵地，因为他们不确定，如果每家A轮公司持股不足20%，自己是否还能赚到钱。
我之所以把这描述为危险，是因为A轮投资人与他们名义上服务的初创公司越来越处于对立面，而这最终总会反噬你。我之所以把它描述为机遇，是因为随着市场偏离风投传统商业模式，现在已经积累了大量势能。这意味着，第一个打破阵营、开始按创始人愿意出售的股权比例做A轮（而不设只从创始人股份中扣除的"期权池"）的风投，将获得巨大的收益。
当这一切发生时，风投行业会怎样？鬼才知道。但我敢打赌，那家率先行动的机构最终会走在前面。如果一家顶级风投机构开始按公司实际需要融资的金额来做A轮，让获得的股权比例随市场浮动，而不是反过来，他们会立刻拿到几乎所有最好的项目。而那正是钱所在的地方。
你无法永远对抗市场力量。过去十年，A轮出售的公司股份比例一点一点地不可阻挡地向下滑。40%曾经是常态，现在风投在奋力守住20%的防线。但我每天都在等待这条防线的崩塌。它终将发生，你不妨早做打算，顺势而为，看起来有魄力。
谁知道呢，也许做正确的事反而能让风投赚更多钱。这也不是第一次了。风险投资是一门偶尔的大成功能带来百倍回报的生意。对于这种生意的财务模型，你真的能有多大把握？只需要大成功发生得稍微频繁那么一点点，就足以弥补A轮出售股份下降两倍所带来的损失。
如果你想找投资的新机会，去找创始人在抱怨什么。创始人是你的客户，他们的抱怨就是未被满足的需求。我给出了两个创始人抱怨最多的例子——投资人决策太慢，以及A轮过度稀释——所以那是现在值得关注的地方。但更普适的方法是：做创始人想要的事情。
注释
[1] 我知道衡量初创公司成功的正确标准是营收而非融资。我们之所以引用融资数据，是因为那是我们掌握的数字。如果不包括最成功的初创公司的数据，我们无法有意义地谈论营收，而那些数据我们并没有。我们经常与早期阶段的初创公司讨论营收增长，因为那是我们衡量他们进展的方式，但当公司达到一定规模，种子投资人去追问这些就显得冒失了。
无论如何，公司的市值最终会成为营收的函数，而融资轮次的投后估值，至少是专业人士对那个市值最终会在哪里的猜测。
只有287家有估值的原因是，其余大多数是用可转债融资的，而虽然可转债通常有估值上限，但估值上限只是估值的上界。
[2] 我们没有试图接受特定数量的公司。即便想，我们也没有办法做到。我们只是努力提高了筛选标准。
[3] 虽然面对瓶颈你永远不知道会发生什么，但我猜下一个瓶颈是合伙人之间的协调问题。
[4] 我知道创业不一定意味着创办初创公司。还会有很多人去创办普通公司。但这对投资人读者来说不是重点。
Geoff Ralston 说，在1980年代中期的硅谷，创办初创公司似乎是可以想象的——那种想法会从那里开始。但我知道在东海岸的本科生圈子里，这个念头并不存在。
[5] 这一趋势是20世纪中期以来美国经济不平等加剧的主要原因之一。一个在1950年可能成为某大公司x部门总经理的人，现在成了x公司的创始人，并持有可观的股权。
[6] 如果国会以有效的形式通过了创始人签证，仅此一项，理论上就可以让我们达到20倍，因为世界上95%的人口生活在美国之外。
[7] 如果创意碰撞严重到一定程度，可能会改变初创公司的含义。我们现在基本上建议初创公司无视竞争对手。我们告诉他们，初创公司的竞争像长跑，而不像足球；你不必去抢对方手里的球。但如果创意碰撞变得足够普遍，也许你就不得不这样做了。那就令人遗憾了。
感谢 Sam Altman、Paul Buchheit、Dalton Caldwell、Patrick Collison、Jessica Livingston、Andrew Mason、Geoff Ralston 和 Garry Tan 审阅本文草稿。
英文版：paulgraham.com/invtrend.html｜中文版：hijiangchuan.com/paulgraham/152-startup-investing-trends
更新记录：
- 2026-03-24 HiJiangChuan 初稿翻译，术语待验证；