黑天鹅养殖场
2012年9月
这些年我做过好几种工作，但没有哪种像投资初创公司这样反直觉。
作为一门生意，关于初创投资最重要的两件事是：（1）实际上所有的回报都集中在少数几个大赢家身上；（2）最好的想法，最初看起来都像烂想法。
第一条规则我在理智上是知道的，但直到亲身经历才真正领会。我们投资的公司总价值大约在100亿美元上下，但其中大约四分之三，都来自 Dropbox 和 Airbnb 这两家公司。
在初创圈，大赢家的"大"，大到违背我们对差异的直觉认知。我不知道这种直觉是天生的还是后天习得的，但无论原因是什么，我们就是没有做好面对初创投资中1000倍回报差异的准备。
这带来了各种奇特的推论。比如，就纯粹的财务意义而言，每批 YC 项目里最多只有一家公司会对我们的回报产生实质影响，其余的不过是经营成本。[1] 我还没有真正消化这个事实，一方面是因为它太反直觉，另一方面是因为我们做这件事不只是为了财务回报——如果每批只有一家公司，YC 就太孤单了。但这确实是真的。
要在一个违背直觉的领域成功，你需要能把直觉关掉，就像飞行员穿越云层时所做的一样。[2] 你需要做你理智上知道是对的事情，即便感觉是错的。
这对我们来说是一场持续的战斗。让自己承担足够的风险很难。当你面试一家初创公司，觉得"他们似乎很可能会成功"，就很难不去投资他们。然而，至少从财务角度来说，只有一种成功：要么成为真正的大赢家，要么不是。如果不是，投不投都无所谓，因为即便他们成功了，对你回报的影响也微乎其微。同一天的面试里，你可能遇到一些聪明的19岁年轻人，他们甚至还不确定想做什么。他们成功的概率看起来很小。但重要的不是他们成功的概率，而是他们大获成功的概率。任何一个团队真正大获成功的概率都极小，但那些19岁年轻人的概率，可能高于另一组看起来更稳妥的团队。
一家初创公司大获成功的概率，不是它成功概率的某个固定比例。如果是那样，你只需要资助所有看起来可能成功的公司，就会得到那个比例的大赢家。可惜挑选赢家比这要难得多——你必须忽视眼前的大象，也就是他们成功的可能性，而把注意力集中在那个几乎看不见、无法触摸的问题上：他们是否会大获成功。
难上加难
这还因为另一个事实而愈加困难：最好的初创想法，最初看起来都像烂想法。我以前写过这个问题：如果一个好想法明显是好想法，别人早就做了。所以最成功的创始人，往往在做只有他们自己意识到是好主意的事情。这和精神失常的描述相差不远，直到你看到了结果。
Peter Thiel 第一次在 YC 演讲时，画了一张维恩图，完美地说明了这种情形。他画了两个相交的圆，一个标注"看起来是烂想法"，另一个标注"确实是好想法"。两圆的交集，就是初创公司的甜蜜点。
这个概念本身很简单，但用维恩图来看却让人豁然开朗。它提醒你：这个交集是存在的——有些好想法确实看起来很烂。它同时也提醒你：大多数看起来烂的想法，真的就是烂想法。
最好的想法看起来像烂想法这件事，让识别大赢家变得更难了。这意味着一家初创公司大获成功的概率，不仅不是它成功概率的固定比例，而且大获成功概率高的公司，看起来往往成功概率不成比例地低。
历史倾向于被大赢家改写，所以回头来看，似乎他们注定会成功。因此我最珍视的一段记忆，是当初第一次听说 Facebook 时，我觉得它有多可笑——一个让大学生打发时间的网站？这简直是完美的烂想法：面向（1）一个小众市场，（2）没有钱，（3）做一件无关紧要的事情。
微软和苹果，当初也可以用完全一样的话来描述。[3]
难上加难加难
等等，还有更糟糕的——你不仅要解决这个难题，还要在看不到任何成功迹象的情况下解决它。当你押中一个大赢家时，你两年内都不会知道。
与此同时，唯一可以量化的指标却具有极大的误导性。我们能精确追踪的，是每批公司在 Demo Day 之后的融资情况。但我们知道这是错误的指标——能融资的公司比例，和真正重要的财务指标（这批公司里有没有大赢家）之间，根本没有相关性。
甚至是反相关的。这才是令人不安的地方：融资情况不仅是无用的指标，而且是积极误导的。我们的生意需要我们挑选那些看起来没有前途的异类，而成功规模之大，意味着我们可以撒一张很宽的网。大赢家可以带来1万倍的回报，这意味着对于每一个大赢家，我们可以挑1000家颗粒无收的公司，最终仍然领先10倍。
如果我们投资的初创公司有100%都能在 Demo Day 之后融到资，那几乎肯定意味着我们过于保守了。[4]
这同样需要有意识地去抵抗。经历了15个周期的"帮助初创公司准备面对投资人，然后观察他们表现"，我现在能用 Demo Day 投资人的眼光来审视我们面试的团队。但那是错误的眼光！
我们至少可以承担比 Demo Day 投资人高10倍的风险。既然风险通常与回报成正比，如果你能承担更多风险，就应该这么做。承担比 Demo Day 投资人高10倍的风险意味着什么？我们需要愿意投资比他们多10倍的公司。也就是说，即便对自己慷慨一点，假设 YC 能平均将初创公司的预期价值提升3倍，那么正确的风险量也意味着只有30%的公司能在 Demo Day 之后融到可观的资金。
我不知道目前实际上有多少公司能在 Demo Day 之后融到更多钱——我刻意回避计算这个数字，因为一旦你开始衡量某件事，你就会开始优化它，而我知道这是不该优化的东西。[5] 但这个比例肯定远超30%。说实话，想到融资成功率只有30%，我的胃就在痉挛。一场只有30%的公司能拿到融资的 Demo Day 会是一场灾难，所有人都会觉得 YC 已经垮了，我们自己也会这么觉得。然而我们都会是错的。
无论好坏，这永远只会是一个思想实验，我们永远无法真的这么做。想想吧，多么反直觉——我能说清楚什么是正确的事情，却仍然做不到。我可以编出各种似是而非的理由：大量投资有风险的初创公司并看着它们烟消云散，会损害 YC 的品牌（至少对那些不擅长数字的人而言）；也许会稀释校友网络的价值；也许最有说服力的是，一直在失败中挣扎会让我们士气低落。但我知道我们如此保守的真实原因，是我们就是没有消化1000倍回报差异这个事实。
我们大概永远无法让自己承担与这门生意回报相称的风险。我们所能期望的最好结果，是在面试一个团队、发现自己心想"他们看起来是好创始人，但投资人会怎么看这个疯狂的想法"时，我们仍然能够说出"投资人怎么想管我呢？"——这正是我们当初对 Airbnb 的想法。如果我们想再投出更多 Airbnb，就必须保持这种思维方式。
注释
[1] 我不是说大赢家是唯一重要的，只是说对投资人来说，它们是财务上唯一重要的。因为我们做 YC 主要不是出于财务原因，大赢家对我们来说并不是全部。比如我们很高兴投了 Reddit，尽管我们从中获得的回报相对较少，但 Reddit 对世界产生了重大影响，它也让我们认识了 Steve Huffman 和 Alexis Ohanian，他们都成了好朋友。
我们也不会推动那些不想成为大赢家的创始人朝那个方向努力。我们自己的初创公司（Viaweb，以5000万美元被收购）也没有"打大球"，要求创始人做我们自己没做过的事，感觉太虚伪了。我们的原则是：这由创始人决定。有人想要征服世界，有人只想要最初的几百万。我们投资了如此多的公司，不需要为任何一个结果担心。事实上，我们甚至不需要担心初创公司是否会有退出。最大的退出是唯一在财务上重要的，而这类退出在某种意义上是有保证的——如果一家公司足够大，其股份的市场必然会出现。既然其余结果对回报没有实质影响，如果创始人想早点以小额套现，或者缓慢增长、永不出售（也就是所谓的生活方式企业），甚至关闭公司，我们都没问题。有时候当一家我们寄予厚望的初创公司表现不佳，我们也会感到失望，但这种失望基本上是任何人都会有的普通失望。
[2] 没有视觉线索（比如地平线），你无法区分重力和加速度。这意味着穿越云层时，你无法判断飞机的姿态。你可能感觉自己在平稳飞行，实际上却在螺旋下降。解决方法是忽略身体的感觉，只听仪器的。但事实证明，忽略身体的感觉极其困难。每个飞行员都知道这个问题，但它仍然是事故的主要原因之一。
[3] 不过并非所有大赢家都遵循这个模式。谷歌看起来像烂想法的原因，是当时已经有了很多搜索引擎，似乎没有再来一个的必要。
[4] 一家初创公司在融资上的成功，取决于两件事：他们在卖什么，以及他们卖东西的能力有多强。虽然我们可以教初创公司很多如何打动投资人的技巧，但即使是最有说服力的路演，也卖不出投资人不喜欢的想法。比如 Airbnb，我曾真心担心他们在 Demo Day 之后无法融到资。我没能说服 Fred Wilson 投资他们。他们能融到钱，很大程度上靠的是一个巧合：我们在红杉的联系人 Greg McAdoo 是少数真正了解度假租赁行业的 VC 之一，他在之前两年里花了很多时间研究这个领域。
[5] 我曾为2010年夏季之前的最后一批计算过这个数字，那是一个投资人联盟开始自动向我们资助的每家初创公司提供投资之前。当时是94%（35家尝试融资的公司中有33家成功，1家因为已经盈利而没有尝试）。现在这个比例可能因为那笔投资而更低了；在过去，要么 Demo Day 之后融资成功，要么死亡。
感谢 Sam Altman、Paul Buchheit、Patrick Collison、Jessica Livingston、Geoff Ralston 和 Harj Taggar 审阅本文草稿。
英文版：paulgraham.com/swan.html｜中文版：hijiangchuan.com/paulgraham/148-black-swan-farming
更新记录：
- 2026-03-24 HiJiangChuan 初稿翻译，术语待验证；