创业融资的未来格局
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2010年8月
两年前我曾撰文论述过这个"创业融资领域巨大且未被开发的机遇"：风险投资机构现行商业模式要求他们必须进行大额投资，而越来越多初创企业所需资金量却远低于传统规模，二者间出现了日益严重的断层。如今初创企业更倾向于寻求20-50万美元融资，而非200-500万美元。[1]
如今这个机遇已被充分开发。投资者从两个方向涌入这片领域：风险投资机构进行天使轮规模投资的意愿比一年前强烈得多；与此同时，过去一年出现了一类爆发式增长的新型投资者——超级天使（super-angel），他们运作模式如同天使投资人，但像风投机构那样使用外部资金。
尽管大量投资者正在进入这个领域，但仍有拓展空间。投资者分布本应反映初创企业的幂律分布特征。因此进行数万至数十万美元投资的人群，理应远多于进行数百万美元投资的人群。[2]
事实上，天使投资人群体扩容可能是件好事。当天使轮融资获得更多认可，初创企业即便有能力从风投机构获得A轮融资，也可能更倾向选择天使轮。企业偏爱A轮的部分原因在于其声望更高。但随着天使投资人活跃度与知名度提升，他们在品牌影响力上正逐渐能与风投机构抗衡。
当然，声望并非选择A轮的主要原因。相比天使轮，A轮融资通常能获得投资者更多关注。因此当企业在优质风投的A轮与天使轮之间抉择时，我通常建议选择A轮。[3]
但即便A轮融资不会消失，我认为风投机构对超级天使的忌惮应远胜于后者对前者的担忧。尽管名为"超级天使"，他们实质上是微型风投基金，且显然已将现有风投机构视为竞争目标。
历史似乎站在他们这边。这种模式与初创企业和老牌公司进军新市场时的情形如出一辙：当在线视频技术成熟时，YouTube全力投入，而传统媒体公司半推半就地涉足，更多是出于恐惧而非期待，目标在于防守疆域而非为用户创造价值。PayPal的发展轨迹亦是如此。这种模式不断重演，而胜利者通常是入侵者。在当前情境下，超级天使正是入侵者。天使轮融资是他们的核心业务，如同在线视频之于YouTube。而进行天使投资的风投机构，大多只是将其视为获取A轮项目源的渠道。[4]
另一方面，初创企业投资是个非常特殊的行业。几乎所有回报都集中在少数几个明星项目上。如果超级天使仅仅错过投资（或在某种程度上错过培育）这些明星项目，即便投中所有其他项目，他们也将难以为继。
风险投资机构
为何风投机构不开展小规模A轮融资？症结在于董事会席位。传统A轮融资中，负责该项目的合伙人将入驻初创企业董事会。假设初创企业平均存续6年，每位合伙人最多可兼任12家公司的董事，那么每家风投基金每年每位合伙人只能进行2笔A轮投资。
在我看来，解决方案始终是减少董事会席位。帮助初创企业未必需要入驻董事会。或许风投机构认为需要董事权力来确保资金不被浪费。但他们验证过这个理论吗？除非尝试过不占董事席位并证实回报率确实下降，否则他们并未真正解决问题。
我并非否认风投机构对初创企业的帮助。优质风投提供的支持至关重要。我想强调的是，真正有价值的帮助，未必需要通过董事身份来实现。[5]
这将如何演变？部分风投机构可能会通过增加小额交易来适应变化。如果风投基金能精简筛选流程并减少董事会席位，在不降低质量的前提下将A轮投资数量提升2-3倍，我丝毫不会感到意外。
但其他风投机构只会做出表面调整。风投从业者普遍保守，且面临的威胁尚未致命。不适应的风投基金不会遭遇剧烈淘汰，而是在不知不觉中逐渐转向另一种业务模式。他们仍会进行所谓的A轮融资，但这些交易将越来越接近实质上的B轮融资。[6]
在此类融资中，他们将无法获得当前25%-40%的公司股权。除非出现严重问题，企业在后期融资中通常不会出让如此高比例股权。由于未适应变革的风投机构投资阶段后移，其明星项目的回报率可能降低。但投资阶段后移也意味着失败率下降，风险回报比可能持平甚至更优。他们只是转型成为更保守的投资机构。
天使投资人
在与A轮形成竞争的天使轮融资中，投资者获取的股权将低于当前风投机构水平。而试图通过增加小额交易与天使投资人竞争的风投机构，很可能发现必须降低股权要求才能达成交易。这对创业者是个好消息：他们将能保留更多公司股权。
天使轮融资条款也将变得更为宽松——不仅比A轮条款宽松，更将突破传统天使投资条款的限制。
未来，天使轮融资将更少设定固定金额或指定领投方。过去初创企业的标准操作是寻找一位天使投资人作为领投方，与其协商融资额与估值，由领投方提供部分资金，然后双方共同募集剩余部分。
未来的天使轮融资将呈现新形态：初创企业不再设定固定融资额，而是采用滚动交割模式，逐个接纳投资者资金直至满足需求。[7]虽然首个开出支票的投资人仍将存在，其协助招募其他投资人的作用依然重要，但这类初始投资人不再承担传统意义上的领投职责。初创企业将自主管理整个融资流程。
作为主要顾问角色的领投方仍会存在，他们可能仍是最大出资方。但企业不必再像过去那样必须与其协商条款或由其首轮注资。标准化文件将消除除估值外的所有谈判环节，而估值谈判本身也会变得更简单。
若多位投资者需共享估值标准，这个数字将由首个开出支票的投资者决定，并受制于其对后续投资者接受度的预判。但单一估值标准可能并非必需。越来越多初创企业采用可转换债券融资，这类工具没有固定估值，仅设估值上限（即债务转为股权时的最高有效估值）。这一重要差异意味着企业可同时发行多份不同上限的可转债。这种现象已开始出现，我预测将愈发普遍。
羊群效应
变革动力源于旧模式的弊端。领投方能够（且确实）利用固定融资额作为看似合理的说辞，表达所有创始人都厌恶听到的话：“只有别人跟投我才投”。多数投资者缺乏独立判断能力，转而依赖其他投资者的意见。众人追捧则跟进，无人问津则放弃。创始人深恶痛绝这种机制，因为它必然导致僵局，而拖延是初创企业最无法承受的代价。多数投资者心知肚明这种策略的拙劣，鲜少公开承认。但更狡猾的投资者通过承诺领投固定金额（仅提供部分资金）达到同样效果——若企业无法募足剩余资金，领投方也会退出。他们怎能继续交易？企业将面临资金不足！
未来，投资者将越来越难以附加"他人跟投"这类条件。或者说，设置此类条件的投资者将被排在候补名单。初创企业只会在融资接近完成时联系他们。由于热门企业的融资常超额认购，排在末位意味着很可能错过优质项目。热门项目与成功企业虽非等同，但存在显著相关性。[8]因此缺乏独立决策勇气的投资者将获得更低回报。
放弃这种拐杖或许反而对投资者有利。追逐热门并不能提升决策质量，只是给决策者心理安慰。我见证过无数次投资狂潮的兴起与瓦解，就我所见这大多是随机现象。[9]当投资者无法依赖从众本能，就必须在投资前更深入思考每个项目。这种转变的效果可能会让他们惊讶。
领投方主导天使轮融资的弊端不止于僵局。投资者们时常合谋压低估值。融资交割耗时过长，因为无论领投方多么积极，其动力都不及初创企业的十分之一。
越来越多的初创企业开始自主管理天使轮融资。目前虽属少数，但我认为已可宣告旧模式消亡，因为这些先行者正是最优质的初创企业。唯有他们能向投资者制定游戏规则。当你想投资的企业都采用某种模式时，其他企业的做法还重要吗？
业务验证
说天使轮正逐步取代A轮可能略有误导。实质是创业者主导的融资正在取代投资者主导的融资。
这反映了一个重要元趋势（Y Combinator自创立之初就基于此）：创始人相对于投资者正变得越来越强势。因此要预测风险投资的未来，只需思考：创业者希望怎样的融资环境？那些创业者厌恶的融资环节，都将被逐一淘汰。[10]
基于这个启发式判断，我再做几点预测。其一，投资者将越来越难以要求初创企业先证明"业务验证"才投入大额资金。初创企业的成功本就难以预判，因此多数投资者倾向于等待企业显现成功迹象后快速介入。创业者同样厌恶这点，既因其易导致僵局，也因其显得投机取巧。当企业前景光明但增长尚未显现时，所有投资者都口头示好却鲜少行动。一旦增长曲线出现，他们又纷纷宣称早就是你的拥护者，对你可能将其排除在融资轮次之外表示震惊。随着创始人话语权增强，他们将能迫使投资者提前投入更多资金。
（这种行为最恶劣的变体是分期投资协议：投资者先进行小额初始投资，待企业表现良好再追加。这种结构实质上赋予投资者对下一轮的免费期权，他们只会在市场条件对企业不利时行使。分期投资是种滥用手段，正变得越来越罕见，未来会更稀少。）[11]
尽管投资者厌恶预判企业成败，但他们将不得不适应。这种转变未必表现为现有投资者行为变化，而可能是他们被具有不同行为模式的新投资者取代——那些真正理解初创企业、能够预判发展轨迹的投资者，将逐渐取代那些更擅长从有限合伙人处募资的西装客。
融资速度
创始人第二痛恨的是融资耗时过长。随着创始人地位提升，融资交割将加速。
融资至今仍是初创企业的重大干扰。当创始人处于融资阶段时，这件事会成为其首要关注点，意味着无法专注公司运营。按现行标准，两个月完成融资已属高效，这意味着企业有两个月基本处于停滞状态。这对初创企业堪称灭顶之灾。
因此想要获得最佳项目的投资者必须加快决策速度。实际上投资者本不需要数周做决定。我们仅需阅读10分钟申请材料加10分钟面谈就能决策，且后悔率仅约10%。既然我们能在20分钟内决策，下个阶段的投资者理应在几天内做出决定。[12]
当前创业融资存在诸多制度性拖延：与投资者数周的试探性接触；条款清单与实际交易的区别；每笔A轮融资极度复杂的定制文件。创始人与投资者都对此习以为常，认为历来如此。但归根结底，这些拖延现象存在是因为对投资者有利。更长时间能让投资者更清楚企业轨迹，也通常使资金短缺的创业者在谈判中更易妥协。
这些惯例本意并非拖延融资进程，但正是因此才被默许。迟缓对掌握话语权的投资者有利。但融资完全不必耗时数月甚至数周，当创始人意识到这点，现状就将改变——不仅是天使轮，A轮亦如此。未来将是标准条款的快速交易。
在这个过程中，期权池这个次要弊端也将被修正。传统A轮融资前，风投机构会要求企业为未来员工预留10%-30%股份。此举旨在确保稀释由现有股东承担。这种做法虽非欺诈（创始人通常知情），但使交易不必要地复杂化。实质上估值变成了两个数字。这种操作没有延续的必要。[13]
创始人最后的诉求是在后续轮次中出售部分个人股份。这已非变革，因为该做法现已相当普遍。尽管许多投资者曾强烈反对，但世界并未因此崩塌，所以这种现象将更频繁、更公开地出现。
意外收获
上文论述了创始人话语权提升迫使投资者做出的一系列改变。现在说个好消息：这些改变可能反而让投资者赚更多钱。
日前有位采访者问我，创始人话语权提升对世界是福是祸。这个问题让我惊讶，因为我从未考虑过。无论福祸，这正在发生。但稍加思索后，答案显而易见：创始人比投资者更了解自己的公司，让掌握更多知识的人拥有更大权力终归是好事。
新手飞行员常犯的错误是过度操控：修正动作过于剧烈，导致飞机在目标状态附近振荡而非渐进接近。很可能迄今为止，投资者平均而言对其投资组合公司的控制都过度了。对许多初创企业而言，创始人最大压力源不是竞争对手而是投资者。我们在Viaweb深有体会。这并非新现象——投资者也曾是詹姆斯·瓦特的最大困扰。若权力减小能防止投资者过度控制，结果将不仅有利于创始人，也有利于投资者自身。
投资者从单个项目获得的股份可能减少，但由创始人主导的企业可能表现更好，且项目数量几乎必定增加。投资者之间虽存在竞争，但彼此并非主要对手。我们真正的竞争对手是雇主。迄今为止这个对手碾压我们——仅有极少数具备创业潜力的人真正创业。绝大多数客户选择了竞品：一份工作。为什么？看看我们提供的产品吧。客观评价应该是：创业比工作带来更多自由和财富机会，但也更辛苦且时常压力巨大——其中大量压力来自与投资者周旋。若改革融资流程能消除这部分压力，我们的产品将更具吸引力。优秀创业者不介意解决技术难题（他们乐在其中），但厌恶投资者制造的那类问题。
投资者意识不到，当他们苛待一家初创企业时，实际上扼杀了另外十家企业的诞生——这是间接但确凿的影响。因此当投资者停止从现有交易中榨取额外利益时，他们会发现净收益反而增加，因为大量新交易将涌现。
Y Combinator有项基本原则：不把项目源视为零和游戏。我们主要目标是鼓励更多创业项目诞生，而非争夺现有项目的更大份额。这条原则被证明极其有效，我们相信随着其传播，也将惠及后期投资者。
“创造人们需要的东西"这条准则，同样适用于我们自己。
注释
[1] 本文主要讨论软件类初创企业。能源或生物科技等仍需高额启动资金的领域不适用这些观点。
即便是轻量级初创企业，在需要大规模招聘时通常也会进行大额融资。变化在于他们在前期能凭更少资金走得更远。
[2] 呈现幂律分布的并非优质初创企业本身，而是潜在优质企业（即优质投资机会）的分布。大量潜在成功者中，会涌现少数具有超线性确定性的实际成功者。
[3] 写作本文时，我询问了几位接受过顶级风投A轮融资的创始人是否值得，他们一致肯定。
不过投资者质量比轮次类型更重要。我宁愿选择优秀天使的天使轮，也不要平庸风投的A轮。
[4] 创始人还担心：若接受风投机构的天使投资，当其拒绝参与下一轮时会带来负面影响。由于风投涉足天使投资是新趋势，这种担忧的合理性尚难判断。
Mitch Kapor指出的另一风险是：若风投仅将天使投资视为获取A轮项目源的手段，其利益就与创始人相悖。创始人希望下轮估值更高，风投则希望更低。同样，这个问题的影响程度尚待观察。
[5] Josh Kopelman指出另一种减少兼任董事的方法：缩短单个董事会任期。
[6] 谷歌在这方面如同其他许多领域一样，昭示着未来图景。若相似性延伸到投资回报率，对风投将是福音。这或许过于乐观，但回报率可能如后文所述有所提升。
[7] 滚动交割不意味着企业持续融资——那会分散精力。其价值在于缩短而非延长融资周期。传统固定金额融资中，企业需等待所有投资者达成一致才能获得资金，常导致各方相互观望。滚动交割通常能避免这种情况。
[8] Jeff Clavier指出可转债的税务劣势：无法启动长期资本利得计时。因此最终解决方案可能是：在投资者通过可转债适应多上限的简单交易后，转向具有同等灵活性的股权融资。
[9] 投资热潮的随机性部分被"自我实现预言"效应掩盖。
[10] 创始人话语权提升在当前卖方市场被放大。下次市场下行时，我的论断可能显得夸张。但当市场再次上行时，创始人的强势地位将更甚以往。
[11] 更广泛地说，同一投资者连续参与多轮融资的情况将减少（行权维持股权比例除外）。连续投资往往意味着企业未获市场公允价。他们或许不在意，或更倾向与熟悉投资者合作。但随着投资市场效率提升，获取公允价将越来越容易，进而促使投资圈层化。
[12] 两个10分钟决策间隔3周是为让创始人购买廉价机票，除此之外本可连续进行。
[13] 我并非预言期权池会消失——它们是管理便利工具。将消失的是投资者对期权池的强制要求。
感谢Sam Altman、John Bautista、Trevor Blackwell、Paul Buchheit、Jeff Clavier、Patrick Collison、Ron Conway、Matt Cohler、Chris Dixon、Mitch Kapor、Josh Kopelman、Pete Koomen、Carolynn Levy、Jessica Livingston、Ariel Poler、Geoff Ralston、Naval Ravikant、Dan Siroker、Harj Taggar和Fred Wilson审阅本文草稿。
英文版：paulgraham.com/future.html｜中文版：HiJiangChuan.com/paulgraham/129-the-future-of-startup-funding
更新记录：
- 2025-06-05 HiJiangChuan 初稿翻译，术语待验证；